24 октября 2021 15:38

Прокатиться по своей дороге

В 2007 году должен начаться самый захватывающий этап российской железнодорожной реформы – продажа частным инвесторам дочерних предприятий ОАО «РЖД».

Как точно заметил Карл Маркс в своем «Капитале», «мир до сих пор оставался бы без железных дорог, если бы приходилось дожидаться, пока накопление не доведет некоторые отдельные капиталы до таких размеров, что они могли бы справиться с постройкой железной дороги. Напротив, централизация посредством акционерных обществ осуществила это в один миг».

За прошедшие 140 лет в мире было построено немало железных дорог и создано акционерных железнодорожных компаний. И принцип объединения для этого инвестиций множества частных акционеров продолжает с успехом претворяться в жизнь.


Миру по нитке

Хотя в это с трудом верится, но, похоже, завершение реформы железнодорожного транспорта уже не за горами.

В августе 2006 года Правительство России утвердило «План мероприятий по реализации программы структурной реформы на железнодорожном транспорте на 2006 – 2010 годы». Этот документ содержит перечень действий федеральных министерств и ведомств в рамках последнего, третьего, этапа этой самой реформы.

Между пунктами о «совершенствовании нормативной базы…» и «подготовкой предложений по формированию условий...» там перечислены и шаги по привлечению частного капитала в обмен на доли в дочерних предприятиях ОАО «РЖД».

Это обособление отдельных видов деятельности с их выводом в дочерние предприятия компании, установление порядка отчуждения их акций и «создание условий для привлечения частных инвестиций для ремонта подвижного состава железнодорожного транспорта, а также обновления парка магистральных локомотивов». Как говорится в «Плане мероприятий», итогом этих шагов как раз и является цель всей реформы: «разделение услуг инфраструктуры и перевозочной деятельности на рынке грузовых железнодорожных перевозок». Срок реализации перечисленных мероприятий определен с 2007 по 2010 год.

И действительно, уже через несколько месяцев первый частный инвестор – Европейский банк реконструкции и развития (ЕБРР) – появится у ОАО «ТрансКонтейнер», самой привлекательной «дочки» ОАО «РЖД». (См. статью «ЕБРР залезет в контейнер».)


Первый среди равных

Но «ТрансКонтейнер» обещает стать лишь первой ласточкой в целой череде частных размещений и IPO (initial public offering, первичное публичное предложение акций) других дочерних компаний ОАО «РЖД» – как и прописано в правительственном плане.

На данный момент от ОАО «РЖД», помимо «ТрансКонтейнера», хозяйственно обособлены дочерние компании «Транслес» и «Рефсервис». Им, соответственно, переданы парки специализированного состава по перевозке леса и изотермических (подогретых или охлажденных) грузов.

Но, по мнению начальника отдела железнодорожного транспорта Института проблем естественных монополий Владимира Савчука, перспективы продажи акций этих компаний пока остаются туманными, поскольку их положение на рынке еще недостаточно устойчиво. «Особенно это утверждение справедливо в отношении «Рефсервиса», – подчеркнул он.

Зато президент ОАО «РЖД» Владимир Якунин в апреле заявил, что продажа акций Первой грузовой компании может принести больше $2 млрд (52 млрд руб.).

Напомним, что первоначально предполагалось создание единственной грузовой дочерней компании ОАО «РЖД». Но весной правительство скорректировало эти планы, решив разделить грузовой подвижной состав ОАО «РЖД» между двумя грузовыми «дочками». Первая из них может быть создана уже в этом году. Ей предполагается передать половину парка грузовых вагонов ОАО «РЖД» – 260 тыс. вагонов, включая специальные и универсальные.

«Будет создана одна компания, она начнет функционировать, мы оценим результаты и начнем работу по созданию второй компании», – заявил Владимир Якунин.

Эти планы поддерживает и министр транспорта России Игорь Левитин. На пресс-конференции в мае он заметил, что опыт размещения акций «ТрансКонтейнера» позволит судить, во сколько могут быть оценены рынком Первая и Вторая грузовые компании. По мнению министра, вторая грузовая «дочка» ОАО «РЖД» будет создана уже в 2009 году.

По словам заместителя генерального директора аудиторско-консалтинговой компании «ФинЭкспертиза» Агвана Микаеляна, если Первая грузовая компания будет создана, она рано или поздно будет выведена на IPO. «Во-первых, потому, что ОАО «РЖД» не может все время тратить свои деньги на ее развитие, – уверен он. – Во-вторых, у ОАО «РЖД» не хватит на это денег. И, в-третьих, думаю, руководство ОАО «РЖД» понимает, что частный собственник всегда управляет собственностью лучше, чем государство».

По мнению эксперта, не меньший, чем акции «ТрансКонтейнера», интерес для инвесторов может представлять и участие в создаваемой ОАО «РЖД» сети логистических мультимодальных складов.

«Компания недавно объявляла о планах создания таких складских комплексов, – говорит Агван Микаелян. – Если они будут объединены в одной «дочке», то та по привлекательности для инвесторов сможет поспорить с «ТрансКонтейнером». Я бы даже сказал, что такие складские комплексы, которые смогут стыковать грузопотоки по железным дорогам с автодорогами, морскими и речными портами и аэропортами, будут суперинтересны».


Цена вопроса

Косвенно о стоимости выделяемых из ОАО «РЖД» дочерних компаний можно судить и по тому, как оценивают само ОАО «РЖД» в сделках слияний и поглощений. Ведь пока грузовые «дочки» не созданы, их будущее имущество учитывается на балансе материнской компании.

В 2007 году государство передаст ОАО «РЖД» госпакеты акций нескольких компаний: 75% акций ОАО «ТрансКредитБанк», 50% – ОАО «Акционерная компания «Железные дороги Якутии», 87,4% – ОАО «Высокоскоростные магистрали» и 100% акций ОАО «Газета «Гудок».

Их передача реализована в форме обмена активами: взамен передаваемых железнодорожной компании акций государство получит акции дополнительной эмиссии ОАО «РЖД». По информации агентства Интерфакс, за передаваемые ОАО «РЖД» активы, оцененные государством в 6 млрд руб., оно получит пакет в 0,4% от акционерного капитала компании. Это значит, что ОАО «РЖД» оценено в 1,5 трлн руб. ($57,7 млрд).

При этом компания продемонстрировала очень неплохие финансовые результаты деятельности в 2006 году и в первом квартале 2007 года по российским стандартам бухгалтерского учета.

По сравнению с 2005 годом выручка увеличилась на 13% до 226 млрд руб., при этом объем грузовых перевозок вырос на 40%. Операционная рентабельность по итогам первого квартала достигла 16% по сравнению с 3% в первом квартале 2006 года и 8% за весь 2006 год.

Правда, после завершения железнодорожной реформы в 2010 году ОАО «РЖД» сильно изменится.

Согласно планам правительства к 2010 году большинство хозяйственных функций компании должно выполняться дочерними предприятиями. А само ОАО «РЖД» превратится в инфраструктурную компанию, которая будет управлять всеми железнодорожными путями общего пользования в нашей стране и обеспечивать доступ к ним для всех грузоперевозчиков.

И хотя так далеко почти никто не заглядывал, также никто пока не исключил возможности частичной продажи самого ОАО «РЖД» после 2010 года.

«Может показаться, что после окончания железнодорожной реформы акции ОАО «РЖД» станут очень непривлекательным активом. Однако компания останется частичным собственником своих высокодоходных «дочек», которые будут обеспечивать ей приемлемый уровень прибыльности, – прогнозирует Агван Микаелян из «ФинЭкспертизы». – То есть собственная операционная доходность ОАО «РЖД» будет низкой, но при этом общая доходность может быть и очень высокой. Так последние годы жило РАО «ЕЭС России».


Частное мнение

Пока же ОАО «РЖД» вместе со своими дочерними компаниями остается крупнейшим игроком на рынке железнодорожных услуг. Тем не менее ее доля на рынке уже не столь значительна, как несколько лет назад.

По данным исследования рейтингового агентства «Эксперт РА», уже в 2005 году доля частных компаний в грузовых перевозках железнодорожным транспортом составляла около трети. При этом они доминируют в сегментах перевозок наиболее доходных грузов: нефти и нефтепродуктов, минеральных удобрений, руды и черных металлов. ОАО «РЖД» же оставались низкодоходные и убыточные перевозки угля, леса и насыпных строительных материалов.

Однако, похоже, вывод на IPO дочерних предприятий ОАО «РЖД» является тем редким случаем, когда государство оказалось большим рыночником и либералом, чем все отечественные частные железнодорожные компании, вместе взятые.

В пресс-службе компании «ТрансГрупп АС» «Гудку» заявили, что никаких публичных размещений акций в ближайшие два года компания не планирует. По словам пресс-секретаря ЗАО «СеверстальТранс» Анны Воструховой, недавно выпущенные евробонды покрыли все потребности компании в публичном финансировании. Финансовый директор компании ОТЭКО Сергей Губинец также заявил, что «на данный момент планов частного размещения акций или проведения IPO у нас нет».

Аналитик ИК «Ренессанс Капитал» Эдуард Фаритов полагает, что частные перевозчики просто могут выбирать более привлекательные способы финансирования своего развития. «Для ОАО «РЖД» продажа акций «дочек» – это часть государственной политики по реформе отрасли, – говорит он. – Частные компании обычно прибегают к заимствованиям или частным размещениям. К тому же в ближайшие годы отрасль ожидает бурный рост, и, скорее всего, планы IPO появятся у частников, когда эти компании приблизятся к пику своей стоимости». А частное размещение для «ТрансКонтейнера», по мнению аналитика, является способом «разогрева» рынка перед проведением IPO.

Железнодорожные предприятия интересны инвесторам

Частное размещение акций «ТрансКонтейнера» задаст ценовой ориентир для всех компаний железнодорожной отрасли, уверен заместитель генерального директора аудиторско-консалтинговой компании «ФинЭкспертиза» Агван Микаелян:

– Решение руководства ОАО «РЖД» начинать продажу дочерних компаний с частного размещения акций ОАО «ТрансКонтейнер» я считаю правильным. Потому что пока для компаний отрасли не существует общепринятой цены из-за того, что среди них ни одна не торгуется на биржевых площадках.

Публичное размещение привлекательно как раз тем, что позволяет продать акции по наибольшей цене. Но здесь рынок под IPO надо сначала сформировать – определить приемлемую для рынка и продавца цену акций.

Полагаю, что частное размещение акций «ТрансКонтейнера» и будет таким пробным шаром, который покажет потенциальным инвесторам, сколько на самом деле стоят российские железнодорожные компании.

Почему начали именно с «ТрансКонтейнера»? На сегодняшний момент в российской логистической инфраструктуре самой интересной частью можно назвать связь, которую обеспечивает Россия между регионом Восточной Азии и Европой. Сейчас наша страна пытается построить соединяющую их логистическую цепочку. И железнодорожный транспорт для этого выглядит самым предпочтительным, поскольку только у ОАО «РЖД» есть развитая инфраструктура, позволяющая перевозить миллионы тонн грузов.

Самым же интересным элементом этой системы с точки зрения инвесторов являются контейнерные перевозки. Поэтому именно «ТрансКонтейнер» больше других российских железнодорожных предприятий отвечает задаче формирования рынка акций.

В этом вопросе логика руководства ОАО «РЖД» ясна и обоснованна. Сначала провести для «ТрансКонтейнера», самого лакомого куска, который, очевидно, будет востребован инвесторами, частное размещение, чтобы сформировать рынок. Затем провести IPO. А после уже можно продавать доли в акционерном капитале остальных дочерних компаний ОАО «РЖД» для привлечения инвестиций в модернизацию и развитие отрасли.

Пока же точно оценить стоимость и «ТрансКонтейнера» очень сложно. Лишь проведение IPO покажет, как реагирует рынок, какова реальная цена. До этого момента любые оценки останутся лишь теорией. Нужно, чтобы рынок воспринял эту оценку. Вокруг IPO первых компаний любой отрасли существует очень большая неоднозначность. Теоретическая цена может быть как значительно превышена, так до нее можно и сильно не дойти.

Таким путем уже прошло РАО «ЕЭС России». Ведь пока не продали ОГК-4, никто не представлял, сколько же стоят российские электроэнергетические активы. Хотя мне оценка стоимости «ТрансКонтейнера» в $1,5 – 2 млрд представляется наиболее близкой к реальности.

С остальными дочерними компаниями ОАО «РЖД» такая же ситуация: до IPO «ТрансКонтейнера» понять, сколько они стоят, невозможно. Пожалуй, пока среди них оценить возможно лишь «ТрансКонтейнер» в сравнении с рыночными ценами акционерных бумаг других публичных отечественных банков.

Вообще теоретические оценки – вещь очень расплывчатая. Если брать оценку акций ОАО «РЖД», которыми компания расплатится с государством за передачу госпакетов акций ОАО «ТрансКонтейнер», ОАО «ВСМ», ОАО «Железные дороги Якутии» и ОАО «Редакция газеты «Гудок», то 1, 5 трлн руб. ($57,7 млрд) за всю компанию мне кажется заниженной оценкой. Более справедливой мне представляется оценка ОАО «РЖД» в 2,1 – 2,3 трлн руб. ($80 – 90 млрд).

Но опять хочу подчеркнуть – это всего лишь еще одна экспертная оценка. Чтобы ОАО «РЖД» смог оценить рынок, перед продажей акций частным инвесторам компания должна быть гораздо более открытой и публиковать аудированную отчетность на протяжении ряда лет.

Пока же у ОАО «РЖД» существует единственный акционер – государство, и в этой ситуации оценка стоимости компании во многом остается чисто условной операцией.

К тому же после окончания железнодорожной реформы ОАО «РЖД» должно остаться лишь владельцем инфраструктуры. И здесь я являюсь сторонником мнения, что контроль над использованием инфраструктуры должен принадлежать государству. Тем более что для российских просторов железные дороги являются стратегическими объектами, без которых обеспечить эффективные коммуникации внутри страны на сегодняшний момент невозможно. А стратегически важные отрасли, как правило, имеют высокую потребность в инвестициях при низкой рентабельности.

Исходя из этого, доля частных инвесторов в акционерном капитале ОАО «РЖД» не должна превышать 25%.

Вообще политику руководства ОАО «РЖД» по структурному преобразованию компании – когда высокодоходные активы выделяются в дочерние предприятия, акции которых потом могут быть проданы для обеспечения инвестиционных потребностей, при этом контроль сохраняется – я считаю правильной. Она полностью лежит в русле проводимой сейчас государством политики, которую можно охарактеризовать словами: «частная инициатива, государственный контроль во всем».

Я думаю, что за «ТрансКонтейнером» на IPO мог бы последовать «Росжелдорпроект», который объединяет ряд железнодорожных проектных институтов.

Дело в том, что в ходе проведения железнодорожной реформы предприятия отрасли столкнулись с очень серьезной потребностью в модернизации, которая уже в ближайшем будущем потребует очень больших денег. И, как вы понимаете, модернизации без отраслевой науки не бывает. Ведь за рубежом можно купить или готовую продукцию, или технологии вчерашнего дня. Современные технологии придется разрабатывать самим, а это потребует больших инвестиций в науку. Соответственно, покупка акций «Росжелдорпроекта» будет интересна инвесторам, которые смогут рассчитывать на получение этим предприятием ноу-хау, обеспечивающих длительное конкурентное преимущество.

Конечно, я не уверен, что руководители ОАО «РЖД» предполагают двигаться этим путем, но на их месте я поступил бы именно так.


Планы проведения публичных размещений акций дочерних компаний ОАО «РЖД»

ЕБРР залезет в контейнер

Европейский банк реконструкции и развития выразил намерение купить до 15% акций ОАО «ТрансКонтейнер». Со своей стороны ОАО «РЖД» назначило финансовых консультантов предстоящего частного размещения акций дочернего предприятия.

«Решение о покупке акций ОАО «ТрансКонтейнер» совет директоров банка принял в апреле», – заявил «Гудку» пресс-секретарь ЕБРР Ричард Уоллес.

В ОАО «РЖД» отказались комментировать это заявление.

В то же время совет директоров ОАО «РЖД» утвердил план продажи акций «ТрансКонтейнера» еще в апреле. Размещение предполагается провести в три этапа. В 2007 году продать группе частных инвесторов 10 – 15% акций компании. Затем в 2008 году провести IPO на российских фондовых биржах ММВБ и РТС. Затем в 2009 году продать на российских и, возможно, зарубежных биржах дополнительную эмиссию акций «ТрансКонтейнера».

В итоге, отмечается в пресс-релизе ОАО «РЖД», пакет компании в «ТрансКонтейнере» сократится с нынешних 100% до 50% + 1 акция. Полученные таким образом средства предполагается направить на развитие «ТрансКонтейнера» и приобретение профильных активов.

В сообщении приводятся слова старшего вице-президента ОАО «РЖД» Федора Андреева, который уверен, что предварительное частное размещение акций подготовит рынок к последующему публичному размещению. Также Федор Андреев отметил высокий интерес к российским транспортным активам со стороны ведущих инвестиционных фондов.

«ЕБРР часто покупает 10 – 15% акций компаний, которые собираются проводить IPO, – говорит аналитик инвестиционного банка «Уралсиб» Леонид Слипченко. – Этот банк отличается пристальным изучением объекта инвестиций, и поэтому проекты с его участием почти всегда удачны. От такого сотрудничества эмитент получает поддержку в виде солидной репутации ЕБРР, а банк – хорошую портфельную инвестицию».

С этим утверждением согласен и заместитель генерального директора аудиторско-консалтинговой компании «ФинЭкспертиза» Агван Микаелян. «ЕБРР входит только в самые интересные проекты, которые, может, и не являются супердоходными, но имеют очень большие перспективы. И если ЕБРР обозначит свой интерес к «ТрансКонтейнеру», это свидетельствует о высокой оценке данной компании», – уверен он.

А несколько дней назад ОАО «РЖД» объявило, что финансовыми консультантами сделки выступят швейцарский инвестбанк UBS и российская инвестиционная компания «Тройка Диалог».

В UBS категорически отказались комментировать это событие.

Справка «Гудка»
    ОАО «ТрансКонтейнер» является на 100% дочерним предприятием ОАО «РЖД». Компания была зарегистрирована 4 марта 2006 года и начала хозяйственную деятельность 1 июля 2006 года. «ТрансКонтейнер» оперирует парком в 23 тыс. платформ для перевозки крупнотоннажных контейнеров, 48 тыс. крупнотоннажных контейнеров и 47 собственными терминалами в России. Выручка за 2006 год по российским стандартам бухгалтерского учета составила 5,8 млрд руб., чистая прибыль – 1,4 млрд руб.

Пн Вт Ср Чт Пт Сб Вс
        1 2 3
4 5 6 7 8 9 10
11 12 13 14 15 16 17
18 19 20 21 22 23 24
25 26 27 28 29 30 31